长城证券：红宝丽 高成长的聚氨酯硬泡聚醚龙头

发布时间: 2024-03-06 14:59:34

作者: 斯诺克在线直播

  专业化优势：南京红宝丽股份有限公司是国内最大的聚氨酯硬泡聚醚专业制造商，具有20年研发与生产的经验。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力。募集项目5万吨硬泡聚醚将于2008年底达产，从而有效缓解产能的瓶颈。

  竞争中胜出：目前家电行业中的冰箱、冰柜是聚氨酯硬泡消费的最大领域。公司在与巴斯夫等跨国巨头的竞争中胜出，目前占据了该市场16.2%的市场占有率。公司目前在整个国内硬泡组合聚醚市场的占有率为9.04%。预计未来几年公司市场占有率将以每年1~2%的速度继续增加。

  新需求拉动：在欧美市场上，硬泡聚醚55%应用于建筑行业；而在我国家电行业中的冰箱、冰柜是聚氨酯硬泡目前消费的最大应用领域。随着国内建筑节能标准的出台，聚氨酯硬泡在建材市场的应用正进入快速地发展期。预计市场需求量将从2006年的2万吨增加到2010年的20万吨。强劲的需求保证了公司产品的畅销。

  盈利能力强：公司硬泡组合聚醚产品的毛利率从2004年的12.92%提升至2007年上半年的21.49%，三项期间费用占主要经营业务收入的比重从2004年的9.6%逐步降低至2007年上半年的6.9%。公司的内部管理和外部市场定价都有很强的实力。预计公司未来硬泡聚醚产品的毛利率能够稳定在20%以上。

  盈利预测及投资建议：按公司现有业务状况结合公司新项目的发展前途，预测公司07-10年的EPS分别为0.68、0.87、1.48和2.00元。考虑到聚氨酯硬泡聚醚未来市场的迅速扩大和公司的行业龙头地位，给予08年35~40倍的市盈率，对应合理股价为31.1~35.6元/股。

  企业基本结构南京红宝丽股份有限公司是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。公司发起于1994年，在原有股本5600万股的基础上公开募集1900万股，公开发行后总股本为7500万股。公司实际控制人为芮敬功，其直接持有公司101.05万股股份，通过宝源投资(芮敬功持有宝源投资53.26%的股权，为其控制股权的人)间接控制公司2,004.33万股股份，实际控制公司2,105.38万股股份，占公司股本总额的28.1%，为公司的实际控制人。

  聚氨酯硬泡组合聚醚(俗称“白料”)和聚合MDI(俗称“黑料”)进行发泡反应，生产聚氨酯硬泡。聚氨酯硬泡作为冰箱冰柜的夏天隔热，冬天保温材料，是直接影响冰箱重要使用性能指标的关键原料之一，对单台冰箱的生产效率、电能消耗起到举足轻重的作用。同时，还可以大范围的应用于石油化学工业管道的保温、建筑节能保温、汽车和家具制造等。

  公司目前具备年产4万吨硬泡组合聚醚的生产能力，在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚的市场占有率达16.16%，为新飞电器、三星电子、美菱电器、海尔集团、科龙电器、荣事达、中集集团、南京史密斯等国内多家知名的冰箱、冰柜、冷藏集装箱、热水器生产公司可以提供个性化的保温材料和服务。

  由于硬泡组合聚醚为订单式生产，因此亦随冰箱、冰柜行业的季节性变化而具有较为显著的季节性特征，公司硬泡组合聚醚的生产量在旺季和淡季有较大变化，其生产装置的设计产能必须最大限度满足旺季时的生产要，相应在淡季时就会出现略为空闲的情况。随公司对冷藏集装箱、建筑保温板材及国外市场销量的逐步增加，产品结构和市场的多样性已使得公司硬泡组合聚醚生产的季节性特征大大减弱。公司近三年的硬泡组合聚醚生产装置的产能利用率分别为35.08%、64.76%和74.90%，2007年上半年，其生产设备已达满负荷生产。

  近年以来公司的聚氨酯硬泡聚醚产品毛利收入稳步上升，从2004年的1604万增长至07年上半年6178.8，复合增长率约97.5%。而异丙醇胺贡献的毛利受到原材料环氧丙烷成本的影响呈现出波动中上涨，预计2007年销售毛利2637万元，对应的3年复合增长率为17.9%。

  竞争实力分析行业地位公司是国内最大的硬泡组合聚醚生产企业。与此同公司2004、2005、2006年分别销售硬泡组合聚醚10775吨，17737吨和27901吨，2006年在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚市场的占有率达到16.16%，居国内同行第一。而与此同时，国外聚氨酯供应商在中国的冰箱用硬泡组合聚醚中的市场占有率逐步下降，公司已成为国内最大的聚氨酯硬泡组合聚醚生产厂商。在异丙醇胺行业，国际市场长期被国外公司占据，公司异丙醇胺产品的国际市场占有率约为2.4%。

  公司在国内外的主要竞争对手是陶氏化学、巴斯夫、亨斯曼、拜耳、朗盛等国际化工巨头，它们在组合聚醚和异丙醇胺两大系列产品领域具有多年的经营积累，并具备了较大的生产规模、较强的研发实力和较雄厚的资金实力。相比而言，红宝丽的优势在于“专注”，通过专注来做到最优和最有特色，这也是红宝丽在激烈的市场竞争中脱颖而出的原因。

  技术优势公司拥有二十年研发、生产聚氨酯系列产品的经验，生产技术和生产工艺比较成熟。公司相继完成了CFC-11替代过程中K值过高、泡沫成型尺寸稳定性差等多项关键技术难题，开发了141b、环戊烷等系列硬泡组合聚醚，并实现了工业化生产，获得国家科技部等五部委颁发的国家重点新产品证书。公司具备研究开发较高水平的新产品、新技术、新材料的能力，也具备了将先进技术应用于产品并且实现工业化、规模化生产的实力。

  在聚氨酯硬泡聚醚的建材利用领域，红宝丽自行研发出具有高技术含量的节能型硬泡阻燃板材，阻燃性能达到难燃级；开发的建筑喷涂用环保型组合聚醚通过了江苏省级科技成果鉴定，已经为聚氨酯硬泡组合聚醚在建筑保温行业的大规模应用做好了技术储备。在在建筑节能市场快速打开的情况下，公司的技术优势将为公司占领市场提供坚强的后盾。

  同时公司在聚氨酯硬泡的建筑涂层施工领域也具有丰富的经验。相对传统的建筑保温材料(比如岩棉)而言，公司产品具有“连续化生产”的优势。包括上海高桥屋顶在内的不少大型项目采用了公司的产品。为未来市场的开拓打下了很好的基础。

  规模优势红宝丽红宝丽通过多年的技术创新、市场创新和产能扩张，已经占领了冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚16.16%左右的市场份额，成为国内最大的硬泡组合聚醚生产企业。与此同时，公司的异丙醇胺产品与聚氨酯硬泡聚醚都使用环氧丙烷做为主要原材料，这样增加了原材料采购的规模，增加了议价的能力。5，公司发展战略公司计划全面整合各类资源，突出专业化、精细化，拉长聚氨酯和异丙醇胺产业链，实行功能质量领先和高性价比的产品差异化战略，把公司打造成国内聚氨酯硬泡行业最具研发实力的企业和国内外最大的聚氨酯硬泡组合聚醚供应商之一，成为全球一流的异丙醇胺产品的研发中心和主要生产基地。

  公司募集资金投资年产5万吨环保型硬泡聚醚项目达产后，其硬泡组合聚醚的生产能力将进一步提高，可以解决目前生产能力不能完全满足旺季需求的问题，通过生物基多元醇的开发使用及规模效应，将有效降低产品生产成本；随着核心竞争能力的不断提升，公司硬泡组合聚醚在目标市场的占有率将会持续上升。

  具体为：聚氨酯硬泡组合聚醚在目标市场的占有率在现有基础上每年增加1-2个百分点，异丙醇胺市场做到国际、国内市场同步开发，并着重培育国内市场。确保未来三至五年内公司主营业务收入年均增长速度在30%以上。

  公司的亮点在于硬泡组合聚醚产品的技术优势及规模优势。在市场需求快速增加的背景下，公司将通过募集资金新建5万吨环保型聚氨酯硬泡聚醚来有效缓解产能瓶颈。预期2008年公司产品将处于供不应求的状态，而随着公司新建项目于2008年底投产，公司将借此迅速抢占空白的市场份额。经过测算，公司聚氨酯硬泡聚醚这一块业务在未来3年所带来的利润复合增长率约为33%；异丙醇胺未来3年盈利复合增长率约为24%。由于公司的行业龙头地位，和建材保温行业的长期的良好前景，给予公司08年35~40倍市盈率，对应合理股价为31.1~35.6元。

  3、聚氨酯硬泡聚醚的未来价格走势由三方面的因素博弈决定：即行业新增产能、市场新增需求、原材料环氧丙烷价格走势。出于对硬泡聚醚下游需求的看好和温和的通货膨胀预期，我们假设未来3年硬泡聚醚的价格维持在07年上半年的价格。

  原材料价格波动公司生产用主要原材料为环氧丙烷，环氧丙烷成本构成了公司产品的主要成本，最近三年一期其占公司主要产品硬泡组合聚醚成本的比重分别为73.72%、65.95%、61.51%和51.75%，占异丙醇胺成本的比重分别为79.49%、83.19%、83.50%和81.93%。

  产品销售季节性公司硬泡组合聚醚产品的主要供应对象为国内的大中型冰箱、冰柜生产厂商，2006年公司向上述生产厂家销售的硬泡组合聚醚产品占其总销量88.05%，因该目标市场的销售存在较为明显的淡旺季特征，相应导致公司产品销售存在一定的季节性特征，即每年的4-8月份为硬泡组合聚醚销售的旺季，其产量和销售量均较大。相应使得公司生产装置的产能必须保证旺季时的产量需求，导致淡季时生产装置的利用率不高，公司近三年的硬泡组合聚醚生产装置的产能利用率分别为35.08%、64.76%和74.90%。74.90%，随着公司对冷藏集装箱、建筑保温板材及国外市场销量的逐步增加，产品结构和市场的多样性已使得公司硬泡组合聚醚生产的季节性特征大大减弱。

  市场竞争的风险聚氨酯硬泡组合聚醚行业属于精细化工行业，是一个国际化的行业，无论是原材料采购还是产成品销售都受国际市场的影响。目前公司聚氨酯硬泡组合聚醚的国内市场占有率第一，国外市场慢慢的变成了重点开拓的目标；异丙醇胺产品主要销往国外。公司在国内外的主要竞争对手是陶氏化学、巴斯夫、亨斯曼、拜耳、朗盛等国际化工巨头，它们在组合聚醚和异丙醇胺两大系列新产品领域具有多年的经营积累，并具备了较大的生产规模、较强的研发实力和较雄厚的资金实力。虽然公司通过技术创新和优质服务，在国内硬泡组合聚醚市场的竞争中取得了绝对优势，并抢占了部分国外异丙醇胺市场，但由于公司的品牌国际影响力、国际贸易经验不足以及对国外市场了解不够，在国际市场的竞争中尚处于劣势。

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